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　　事件：

　　發(fā)改委宣布，9月2日起汽柴油價格每噸上調(diào)300元，汽油每升上調(diào)0.22元、柴油每升上調(diào)0.26元。汽油價格從6510元/噸上調(diào)至6810元/噸，上調(diào)4.6%。柴油價格從5770元/噸上調(diào)至6070元/噸，上調(diào)5.2%。

　　評析：

　　從調(diào)價幅度來看，過去一個計價期Brent、Dubai和Cinta均價從64.4美元/桶上漲7.5美元/桶至71.9美元/桶，上漲11.6%。原油價格上漲7.5美元/桶，成品油價格相應(yīng)提高300元/噸，成品油調(diào)價幅度基本符合預(yù)期，我們預(yù)計調(diào)價后煉油毛利為5美元/桶左右。發(fā)改委表示，按現(xiàn)行成品油價格機制，需較大幅度上調(diào)國內(nèi)成品油價格。經(jīng)綜合考慮國內(nèi)成品油市場供求情況和經(jīng)濟形勢，國家適當(dāng)控制了提價幅度。

　　從調(diào)價時間點來看，此次調(diào)價晚于市場預(yù)期，從7月29日至今已經(jīng)有24天，超過《石油價格管理辦法(試行)》中所述的22個工作日。發(fā)改委表示22個工作日是指評估價格變動的區(qū)間，并不是調(diào)價的最低期限。當(dāng)國際市場原油連續(xù)22個工作日移動平均價格變化超過4%時，國內(nèi)成品油價格可能調(diào)整，也可能推遲調(diào)整。國際市場原油連續(xù)22個工作日移動平均價格變化超過4%，是調(diào)整成品油價格的必要條件，而不是充分條件。具體何時調(diào)整成品油價格，要統(tǒng)籌考慮當(dāng)時國內(nèi)成品油市場供求形勢、國際市場油價變化情況等因素后慎重決定。

　　發(fā)改委此次上調(diào)成品油價格，表明發(fā)改委將繼續(xù)執(zhí)行新定價機制，有利于增強市場對于新定價機制的信心，但對調(diào)價時間點和調(diào)價幅度的模糊化處理，將使投資者對新定價機制打一定折扣。我們的敏感性測試顯示，煉油毛利每減少1美元/桶，中國石化凈利潤將減少68億(0.08元/股)。我們假設(shè)新成品油定價機制在一定程度上運行，將2009年煉油毛利從8.5美元/桶下調(diào)至7.5美元/桶，2009年和2010年每股盈利預(yù)測分別下調(diào)11%和9%至0.66元和0.74元。

　　上半年中國石化煉油毛利432元/噸，約8.65美元/桶，其中一季度不到8美元/桶，二季度9.2美元/桶。我們維持中國石化H股“審慎推薦”和A股“中性”的投資評級，下調(diào)港股目標(biāo)價6%至7.5港幣(10倍2009年市盈率)。按照中性預(yù)期(下半年6.35美元/桶，全年7.5美元/桶)，中國石化H股和A股2009年的市盈率分別為8.7倍和17.1倍；按照樂觀預(yù)期(下半年8.35美元/桶，全年毛利8.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為15.3倍；按照悲觀假設(shè)(下半年4.3美元/桶，全年6.5美元/桶)，中國石化A股2009年的市盈率為19.5倍。

　　目前中國石油H股2009年的市盈率為11.7倍，接近國際可比公司的11.1倍；中國石油A股2009年的市盈率為19.8倍，估值仍較高。(中金公司 梁耀文 )