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　　中國作為美國的頭號債主，迄今為止似乎都只是被動(dòng)地從市場上購買美國的國債，卻很少主動(dòng)表達(dá)過自己的利益訴求，更不用說對債務(wù)人施加有效的約束——

　　根據(jù)美國官方公布的數(shù)據(jù)，今年9月份中國增持了436億美元美國國債，使得持有余額達(dá)到了5850億美元，一舉超過8年來占據(jù)首位的日本，正式坐上美國頭號債主之位。如何增強(qiáng)債權(quán)人的話語權(quán)，保護(hù)債權(quán)人利益已成為一個(gè)重要議題。

　　短期無可奈何 長期風(fēng)險(xiǎn)大

　　短期而言，中國單月增持美國國債創(chuàng)新高并非什么可以指責(zé)的事情。這是因?yàn)榭梢宰鳛橥鈪R儲(chǔ)備的標(biāo)的資產(chǎn)選擇不多，雖然美國發(fā)生了金融危機(jī)，但日元和歐元的形勢也好不到哪里去。既然外貿(mào)順差如此之高(9月份為294億美元)，增持美國國債，也就是無可奈何之舉了。

　　一些人認(rèn)為，中國已經(jīng)持有巨額美元，所以只能增持，減持是“自已砸自己的盤”。在筆者看來，這種“莊家論”不足為憑。因?yàn)檠胄械耐鈪R資產(chǎn)組合決策一定要基于戰(zhàn)略性考慮，而不能被短期市場因素牽著走。因此，當(dāng)前的增持并非是“護(hù)盤”，而是現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾情況下的無奈之舉。

　　從長期看，中國增持美元資產(chǎn)，進(jìn)而總體外匯儲(chǔ)備不斷增長，其實(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的過程。這并不是因?yàn)槊绹�的雙赤字可能會(huì)導(dǎo)致美元對其他貨幣貶值，而是因?yàn)榛�本面決定了人民幣資產(chǎn)對美元、歐元和日元等主要貨幣長期升值趨勢難以避免。

　　由于處于不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，過去20年來中國的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升得比美國快，未來相當(dāng)長一段時(shí)間這種趨勢仍將保持下去，根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，生產(chǎn)率提高快的一方，其貨幣升值是一種確定性趨勢。持有美元的風(fēng)險(xiǎn)，主要的并非美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)貨幣的不負(fù)責(zé)行為，而是植根于兩國經(jīng)濟(jì)基本面對比而決定的匯率趨勢，這種趨勢不會(huì)因某一段時(shí)間內(nèi)將匯率貶值作為一項(xiàng)宏觀政策工具而改變。二戰(zhàn)以來的50多年時(shí)間里，日元對美元就呈現(xiàn)出長期升值趨勢，其根本原因也在于日本制造業(yè)的起點(diǎn)低，在追趕的過程中生產(chǎn)率的提高速度一直快于美國。

　　因此，不斷累計(jì)美元(或其他外匯資產(chǎn))，從長期而言將會(huì)導(dǎo)致巨大的損失，這種損失與時(shí)間、中國生產(chǎn)率的提高速度成正比。因此，及早制定從美元中逐步撤退的戰(zhàn)略十分必要。

　　債主沒話語權(quán)不正常

　　國際收支不平衡乃常見現(xiàn)象，因此歷史上國與國之間有借有貸十分平常。不過，通常而言，借貸雙方都會(huì)進(jìn)行一定的談判，然后在雙方實(shí)力和利益的平衡點(diǎn)上確定借貸條款。令人失望的是，中國作為美國的頭號債主，迄今為止似乎都只是被動(dòng)地從市場上購買美國的國債，卻很少主動(dòng)表達(dá)過自己的利益訴求，更不用說對債務(wù)人施加有效的約束。對借入方肆意而為，完全把債權(quán)人利益拋在一邊的做法，人們似乎已見怪不怪了。

　　中國作為美國國債持有人，主要面臨兩方面風(fēng)險(xiǎn)：一是違約風(fēng)險(xiǎn)，一是匯率風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上不大，除非美國想自己主動(dòng)放棄核心國地位。但是匯率風(fēng)險(xiǎn)卻如影隨形，匯率風(fēng)險(xiǎn)又可分為兩方面，一是短期內(nèi)美國為了自身利益而執(zhí)行令美元貶值的經(jīng)濟(jì)政策，二是基于上述分析的基本面因素而出現(xiàn)的美元長期貶值趨勢。

　　目前我們對這兩個(gè)原因引起的匯率風(fēng)險(xiǎn)都無有效應(yīng)對之策，既無法實(shí)質(zhì)性地影響到美國的經(jīng)濟(jì)決策，又不可能改變兩國經(jīng)濟(jì)基本面對比的長期趨勢。但是，如果改變債務(wù)的計(jì)價(jià)貨幣，改用人民幣來向美國貸出款項(xiàng)，將是從根本上解決匯率風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。發(fā)行熊貓債券，改變被動(dòng)到市場上購買美國國債的現(xiàn)狀，主動(dòng)向資金需求方提供融資，扭轉(zhuǎn)長期以來債權(quán)人與債務(wù)人之間的不對等關(guān)系，是中國這個(gè)頭號債主回避風(fēng)險(xiǎn)的根本手段，完全具有可行性，值得認(rèn)真考慮。

　　加大物資儲(chǔ)備時(shí)機(jī)已到

　　從長遠(yuǎn)看，對中國最有利的局面是順差減少，縮減外匯儲(chǔ)備，而這需要調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加消費(fèi)比重，是一個(gè)緩慢的過程，因此上述增強(qiáng)債權(quán)人話語權(quán)的建議，是基于調(diào)整耗時(shí)較長、非短期可畢其功的前提的。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，短期內(nèi)把順差大幅降下來的一個(gè)有效手段就是加強(qiáng)物資儲(chǔ)備。

　　今年以來，特別是7月份以來，石油、有色金屬等大宗商品價(jià)格受全球性經(jīng)濟(jì)衰退的影響暴跌，這給中國加大物資儲(chǔ)備提供了一個(gè)絕好的機(jī)會(huì)。由于國際大宗商品價(jià)格具有巨大的波動(dòng)性，在衰退時(shí)期進(jìn)行儲(chǔ)備絕對不會(huì)錯(cuò)，如果時(shí)機(jī)得當(dāng)，其回報(bào)率將是持有外國政府債券的數(shù)倍甚至數(shù)十倍。當(dāng)然，由于此輪全球性經(jīng)濟(jì)滑坡時(shí)間可能比較長，現(xiàn)在的大宗商品不一定絕對見底，但可以肯定的是，在未來1-2年內(nèi)確定底部是大概率事件。作為國家的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，大手筆建倉時(shí)機(jī)已經(jīng)來臨。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期儲(chǔ)備物資，或者戰(zhàn)略性收購資源企業(yè)，不但不會(huì)引發(fā)被收購對象國的反感，而且還會(huì)獲得他們的感激，收取到經(jīng)濟(jì)之外的可觀回報(bào)。

　　具體操作上，可以由國家儲(chǔ)備局等相關(guān)部門執(zhí)行，儲(chǔ)備品種不應(yīng)限于石油，還可以是銅、鋁等有色金屬和其他重要物資。這些部門從央行購取外匯用于收購，直接減少了外貿(mào)順差，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)平衡。另外，還可以鼓勵(lì)國有企業(yè)進(jìn)行商業(yè)儲(chǔ)備，如果它們資金不足，可以由金融機(jī)構(gòu)提供貸款。

　　總之，逆周期大舉儲(chǔ)備資源，大力將順差降下來，是改善經(jīng)濟(jì)外部失衡的有效之舉，也是避免外債越吃越多、最終患上消化不良癥的有效辦法。(黃小鵬)

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