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　　上市公司巨額“浮虧”引人深思

　　隨著上市公司年報的公開，一種名曰“浮虧”的數(shù)字格外刺眼：深圳南山熱電股份有限公司因操作石油衍生品合約導致巨虧、國航因航油套期保值浮虧68億元、東航因航油套期保值浮虧62億元、中國遠洋遠期運費協(xié)議(FFA)公允價值損失約40億元……

　　一組組令人震驚的數(shù)字背后是我國企業(yè)在金融衍生品交易中“栽跟頭”“交學費”的慘痛教訓，這種失敗的案例已經(jīng)不限于一家企業(yè)或一個行業(yè)。

　　“套期保值”成了“套利虧損”

　　2008年3月，國際油價漲至110美元／桶，不少企業(yè)看到了油價波動的巨額差價。深南電正是在這種背景下與高盛下屬全資子公司杰潤簽訂對賭協(xié)議：當浮動價高于63.5美元／桶時，深南電可得每月30萬美元的收益，當浮動價低于62美元／桶時，深南電每月需向杰潤支付(62美元／桶-浮動價)×40萬桶等額美元。

　　根據(jù)協(xié)議，2008年3月至10月，深南電可獲得240萬美元的收益。然而，11月，紐約市場輕質(zhì)原油月均價跌至55.15美元／桶，深南電僅11月就需支付274萬美元給杰潤，將前8個月的收益全部吞沒。

　　2008年10月，中國證監(jiān)會深圳監(jiān)管局下發(fā)通知，要求深南電限期整改，隨后，深南電與杰潤的兩筆石油期權(quán)對賭協(xié)議開始浮出水面。賭局非但沒有改變深南電的處境，隨著國際原油價格的持續(xù)走低，反而會給公司造成更大的虧損。

　　隨后，我國不少上市公司公告中“公允價值變動損失”一詞引起了廣泛關(guān)注，因為這一詞背后通常是幾十億元的巨額浮虧。

　　2008年12月16日，中國遠洋公告稱，因運價大幅下跌，截至12月12日，該公司所屬干散貨船公司持有的遠期運費協(xié)議(FFA)公允價值變動損失合計為53.8億元人民幣，與已交割收益14.3億元相抵后，尚有39.5億元的浮虧。

　　在國際上，航空公司通常采用航油套期保值的方法規(guī)避市場風險，控制航油成本。然而，在航油價格大幅回落的情況下，上述的我國公司不但沒有能規(guī)避市場風險，反而出現(xiàn)了巨額虧損。

　　國航披露，公司2008年12月31日燃油套期保值合約公允價值損失擴大到68億元人民幣，12月當期的實際賠付約為5280萬美元。

　　東航初步測算，公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價值損失約為人民幣62億元，12月當期的航油套期保值合約，發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約1415萬美元。

　　此外，上航也未幸免，公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價值損失約為人民幣1.7億元。截至2008年12月31日，上航航油套期保值合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失累計約為人民幣850萬元。

　　綜觀上述案例，航空和航運公司運用金融衍生品工具原本為了控制成本、規(guī)避風險，但是這些公司并沒有在期貨、現(xiàn)貨兩個市場同時反向操作，因而不是真正意義上的套期保值行為，不但沒有鎖定價格風險，反而造成了巨額浮虧。

　　場外交易導致風險進一步放大

　　深南電、中國遠洋、國航等企業(yè)均因金融衍生品交易導致巨虧，但就巨虧的原因，專家認為應(yīng)當分兩種情況分析。

　　上海東證期貨總經(jīng)理黨劍告訴記者：“燃油套期保值要分為兩種情況看，一種是正常套期保值，一種是有對賭協(xié)議的投機行為。燃油套期保值的目的不應(yīng)當是盈利，而應(yīng)是規(guī)避風險。如果以盈利為目的作燃油套期保值交易，甚至像有些企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，做場外交易、地下交易，那么這種做法極有可能導致巨額虧損，可以說這是做法上的錯誤，絕對不可取�！�

　　中國石油大學工商管理學院院長王震說，判斷企業(yè)作套期保值是不是投機行為，一個很重要的標準是期貨買入量是否超過了公司的實貨量，即公司是否需要期貨套保覆蓋的那么多油。如果公司按照規(guī)范操作，鎖定價格水平，將期貨和現(xiàn)貨交易統(tǒng)籌來看，套期保值是不會虧損的。但是，航空公司航油套期保值出現(xiàn)巨額浮虧，反映出企業(yè)在策略和操作上仍有更大的改進空間。

　　從航空公司航油套期保值量來看，并沒有超過實際用油量，但也有業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑，如果規(guī)范操作不應(yīng)該出現(xiàn)動輒六十多億元的巨虧，這其中的某些交易是否存在投機傾向，值得懷疑。

　　黨劍認為，做燃油套期保值應(yīng)當能夠?qū)崿F(xiàn)“期虧現(xiàn)補”，即期貨交易的損失可以通過現(xiàn)貨交易來彌補，這樣才能實現(xiàn)“風險杠桿”的作用。但是，航空公司在買入看漲期權(quán)后，國際油價直線下跌，航空公司便賣出看跌期權(quán)，以權(quán)利金彌補虧損，這是導致巨額浮虧的重要原因。

　　據(jù)分析，期權(quán)交易分為場內(nèi)交易和場外交易，而場外交易信息不透明、合約存在不對稱性，甚至可以說合約中存在很多“陷阱”，而且，操作上也有不規(guī)范行為。因此，航空公司做場外期權(quán)交易的風險更大。

　　黨劍指出，企業(yè)應(yīng)當避免場外交易，對類似于期權(quán)交易的復雜衍生品交易應(yīng)當格外慎重。

　　期貨交易是參與國際競爭的前提

　　目前，我國金融衍生品交易仍處于發(fā)展中國家水平，國內(nèi)研究金融衍生品的人員其實只是處于學習國際金融衍生品交易的階段。

　　上海市律協(xié)證券期貨法委員會委員余紅征認為，我國企業(yè)必須學會真正意義上的套期保值，應(yīng)當盡可能在交易所進行場內(nèi)交易，避免場外交易，以免上當受騙。

　　王震分析說，做套期保值的目的不是為了賺錢，而是為了規(guī)避價格風險而鎖定價格水平。當然，鎖定價格水平是有風險的，也可能有油價對它有利的時候，也有油價對它不利的時候。所謂的風險管理就是把價格波動通過現(xiàn)貨市場和期貨市場反向操作，使得價格水平鎖定。

　　盡管我國企業(yè)在金融衍生品交易中吃了大虧，但這并不能否定金融衍生品交易是企業(yè)重要的避險工具，更不能“談虎色變”，走向另一個反面。

　　王震說，對我國企業(yè)來講，不是做套期保值有問題，而是怎么做的問題，一定要嚴格限制投機性的交易。國家應(yīng)一方面鼓勵國有企業(yè)做金融衍生品交易，另一方面在做之前必須有嚴格的制度和規(guī)范，其中包含兩個層次：一是國資委如何規(guī)范國有企業(yè)金融衍生品交易行為，二是公司內(nèi)部應(yīng)建立一套風險管理制度。盡管許多國有公司是上市公司，有自己的董事會，但作為國資委代表國有股份比例的部分，也應(yīng)該有自己規(guī)范的行為。

　　衍生品交易是企業(yè)重要的風險管理工具，是實體經(jīng)濟所需要的，在加快衍生品交易國際化進度的同時，趨利避害、防范風險是必須樹立的意識，培養(yǎng)專業(yè)人才、知己知彼更是不可或缺的重要一環(huán)。(記者 賈遠琨 王蔚)