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    漫畫：海通證券12億限售股解禁 股價跌停。 中新社發(fā) 宋學海 作

　　12.89億限售股撲面而來，海通證券連續(xù)兩個跌停。24日收盤時，跌停板上的封單高達4.27億股。海通證券還有幾個跌停？由于年內(nèi)共有三批限售股解禁，解禁總量高達35.2 億股，是原流通盤的15 倍，海通證券的拋售潮可能還剛剛開始。按國泰君安給出的安全邊際估算，該股可能還有一個以上的跌停。

　　海通證券11月21日解禁的12.89 億股，是一年前以35.88 元定向增發(fā)股份，除權(quán)后持股成本為17.94 元。除這一批外，12月22日和12月29日尚有兩批，其中，前一批解禁的仍是持股成本為17.94 元的定向增發(fā)股份共14.5 億股，后一批是借殼前原海通證券股東，共20.7億股。

　　相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股較為分散，其拋售基本沒有懸念。按照原海通證券與都市股份1:0.347的換股比例計算，上述限售股份除權(quán)后成本僅為1.44 元/股左右。而前兩批限售股目前已出現(xiàn)賬面浮虧，但由于海通證券目前估值偏貴，若不及時拋售，其損失可能大于現(xiàn)在，因此從博弈的角度來看，前兩批解禁股股東仍可能選擇盡早拋售。

　　東方證券認為，海通證券原先維持較高估值的重要原因在于流通股本偏小(解禁股上市前，流通股本僅占總股本3%)，這一情況將隨著大規(guī)模限售股份解禁流通而有所改變，公司估值水平也將向中信證券等龍頭公司回歸。國泰君安認為，海通證券目前估值偏貴，1.5至2倍市凈率才有較高的安全邊際。海通證券三季報顯示，其最新每股凈資產(chǎn)為4.59元。按上限2倍市凈率計算，對應股價9.18元時，海通證券始進入“安全區(qū)”。這就意味著，該股可能還有一個以上的跌停。

　　國泰君安：1.5-2倍市凈率才有安全邊際

　　◎年內(nèi)共有三批限售股解禁。本次解禁的是2007 年11 月21 日以35.88 元(除權(quán)后為17.94 元)參與海通證券定向增發(fā)的7 家公司(華泰資產(chǎn)、雅戈爾、泰康資產(chǎn)、江蘇國信、中信集團、上海電力和平安信托)，共12.9 億股，是現(xiàn)有流通股數(shù)量的5.5 倍。除本批外，12 月21 日和12 月29 日尚有兩批，其中，前一批解禁的是定向增發(fā)限售股，共8 家公司14.5 億股；后一批是借殼前原海通證券的股東，共52 家20.7 億股。

　　◎?qū)脮r將面臨極大的拋售壓力。理由如下：(1)年內(nèi)解禁的限售股高達35.2 億股，是現(xiàn)有流通股的15 倍！(2)前兩批與第三批的持股成本和持股集中度差異巨大，這也是與其他公司最大的不同。相比而言，第三批限售股由于成本低廉、持股較為分散，其拋售將沒有懸念。另一方面，盡管前兩批限售股的賬面浮虧已達到-17.6%，但若不及時拋售，其損失要遠比現(xiàn)在大的多，因而，從博弈的角度來看，對于第一批解禁股東而言，討論是否拋售已沒有意義，盡早拋售將是最為理性的選擇，否則將人為刀俎、我為魚肉！(3)估值偏貴，目前靜態(tài)PB 仍較中信證券溢價26%！

　　◎融資融券最多帶來8%的收入貢獻，基本符合我們的判斷。試點期間最高投入資金40 億元，為凈資本的11%，直接帶來的利息收入約4 億元、凈利潤貢獻約2 億元，對業(yè)績的貢獻不超過8%，基本符合我們預期，這一預期也已體現(xiàn)在我們的業(yè)績預測之中。

　　◎我們認為，1.5-2 倍的PB 才具備較高的安全邊際。在熊市中，PB 應是更為可靠的估值指標，從目前來看，券商凈資產(chǎn)縮水主要來自于自營投資的減值以及可能的虧損。我們判斷，盡管2009 年業(yè)績下降已成為定局，但普遍大幅虧損的可能性不大，且自營風險已經(jīng)基本釋放完畢，在這一背景下，券商凈資產(chǎn)減值的風險并不大。另一方面來看，券商特別是優(yōu)質(zhì)券商所擁有的牌照、品牌、網(wǎng)絡、客戶等也應給予一定的溢價，因此我們可以認為，1.5-2 倍應是比較安全的估值區(qū)間。以中信證券為例，在上輪熊市周期中的PB 估值在2-4 倍之間，在2004-2006 年PB 估值則基本在2-3 倍之間。

　　◎估值風險仍有待繼續(xù)釋放。雖然11 月以來海通證券的估值中樞已明顯下移，但目前公司PB 仍達到3.26倍，不僅較中信有26%的溢價、而且距離我們所給出的2 倍PB 的安全邊際仍有63%的溢價，限售股解禁對股價的沖擊尚未完全顯現(xiàn)出來。隨著數(shù)量龐大的限售股的陸續(xù)解禁，海通證券的估值水平將進一步回歸理性。在此之前，賣出并靜候風險釋放方是上策。

　　東方證券：估值水平將向中信證券靠攏

　　◎公司年內(nèi)將面臨三批限售股份上市流通。前兩批解禁股份上市日期分別為08 年11 月21 日和12 月22 日，為公司2007 年非公開發(fā)行限售股份(8 家機構(gòu)持股)，規(guī)模達到14.5 億股，占總股本比例為17.6%，除權(quán)后持有成本為17.94 元/股。第三批限售股份上市日期為12 月29 日，為借殼前原海通證券股東所持有(52 家股東單位持股)，規(guī)模達到20.7億股。按照原海通證券與都市股份1:0.347 的換股比例計算，上述限售股份除權(quán)后成本僅為1.44 元/股左右。雖然非公開發(fā)行股東的持股成本已高于現(xiàn)價約30%，但由于第三批限售股份成本低、股東分散，并且公司估值水平在行業(yè)內(nèi)仍屬偏高，因此我們認為非公開發(fā)行股東及借殼前股東均存在較強的減持動力，公司股價在短期內(nèi)將面臨較大的拋售壓力。

　　◎我們對公司08 及09 年EPS 預測為0.38 和0.47 元，目前股價對應08及09 年PE 分別為36 倍和29 倍，PB 分別為2.9 倍和2.7 倍，在行業(yè)內(nèi)仍屬偏高。我們認為公司維持較高估值的重要原因即在于流通股本偏小(僅占總股本3%)，這一情況將隨著大規(guī)模限售股份解禁流通而有所改變，公司估值水平也將向中信等龍頭公司回歸。我們認為中長期看公司基本面較中小券商具備一定優(yōu)勢：經(jīng)營穩(wěn)健使得公司資產(chǎn)流動性較高，資金優(yōu)勢明顯從而未來盈利潛力較高，強大的凈資本實力提高公司安全邊際，但短期內(nèi)投資者仍需回避估值水平偏高及限售股解禁風險。(來源：中國證券網(wǎng) 記者 初一)