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　　●我們認(rèn)為，在未來(lái)3～6月內(nèi)政府對(duì)房地產(chǎn)的政策應(yīng)該還是“保大于壓、支持大于抑制”。

　　●基于信貸、貨幣寬松、當(dāng)前供需比例正常、5月份以來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，未來(lái)3～6個(gè)月房?jī)r(jià)可能會(huì)達(dá)到甚至超過(guò)2007-2008年間的最高水平，全國(guó)房?jī)r(jià)可能比今年1季度上漲大約14%。

　　⊙安信證券 陶學(xué)明 李孔逸

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯反彈跡象，市場(chǎng)銷售大幅好轉(zhuǎn)，銷售額同比增長(zhǎng)顯著，企業(yè)資金壓力得到初步緩解，市場(chǎng)回升態(tài)勢(shì)明顯。1-4月，全國(guó)商品房銷售面積17625萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)17.5%；商品房銷售額7996億元，同比增長(zhǎng)35.4%。從單月數(shù)據(jù)來(lái)看，自2008年8月，商品房銷售面積增速創(chuàng)出近兩年多的新低-35.7%后開始逐漸上升，2009年3月已經(jīng)是同比增長(zhǎng)16.4%，到4月份，全國(guó)商品房銷售面積達(dá)6317萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)了39%；商品房銷售額的變化幅度更大，2008年8月僅銷售1592億元，同比下降了40.5%，而到今年4月份，商品房銷售額達(dá)2937億元，同比增長(zhǎng)了63.7%。

　　其次，價(jià)格層面，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖、各地和全國(guó)的新房?jī)r(jià)格指數(shù)很快地發(fā)生了恢復(fù)性上升；前期跌幅越大的城市，房?jī)r(jià)指數(shù)反彈越多，比如深圳、廣州、南京等。

　　中短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有投資吸引力

　　在信貸市場(chǎng)上，加權(quán)貸款利率與法定利率水平之差顯示了幅度巨大的回落；進(jìn)一步結(jié)合同期迅猛的貸款投放規(guī)模，這些數(shù)據(jù)暗示我們銀行體系出現(xiàn)了明顯的主動(dòng)信貸創(chuàng)造行為。

　　在此背景下，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門現(xiàn)金資產(chǎn)余額出現(xiàn)非意愿的增加，它存在很強(qiáng)的愿望將現(xiàn)金余額分散到其他資產(chǎn)市場(chǎng)上以降低風(fēng)險(xiǎn)，比如投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　短期低通脹環(huán)境、中期通脹的擔(dān)心、中高端物業(yè)租金收益率較好，財(cái)富對(duì)房地產(chǎn)形成重大投資需求�？紤]到國(guó)外歐美主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的道路還比較長(zhǎng)，短期內(nèi)全球產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)難以解除，因此預(yù)計(jì)未來(lái)半年至1年的時(shí)間段內(nèi)，國(guó)內(nèi)依然會(huì)在較低的通脹環(huán)境中運(yùn)行。

　　至今為止，全球普遍采取貨幣刺激政策，同時(shí)，美元存在長(zhǎng)期貶值壓力，大宗商品價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。而投資資金出于對(duì)1年后通脹的擔(dān)心、保值的需求，在中高端物業(yè)的租金收益率具有一定吸引力的條件下(“中原中國(guó)”4大城市的商品房三級(jí)市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示：2009年4月份，北京和上海中高端物業(yè)的租金收益率仍接近3%，深圳和廣州仍接近4%)，將形成對(duì)房地產(chǎn)重大的投資需求。

　　香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)融資已然開啟，新的財(cái)富效應(yīng)也將推動(dòng)房?jī)r(jià)和市場(chǎng)成交量。

　　目前條件下價(jià)格還有上漲空間

　　截至2009年4月底，包括已開工未拿預(yù)售證項(xiàng)目，按前6個(gè)月的銷售速度，商品房的消化時(shí)間大約為20～23多個(gè)月，接近于歷史上比較正常的水平，估計(jì)5月份會(huì)更好一些，大概為20～21個(gè)月。因此當(dāng)前房地產(chǎn)的供給大于需求的困窘局面已經(jīng)過(guò)去。但供給也并不緊張，并不具備激發(fā)價(jià)格整體性暴漲的條件。

　　然而銷售量在很多城市已經(jīng)達(dá)到了歷史比較高的水平，而價(jià)格上漲恢復(fù)也較快，尤其是5月份，在一線城市如上海的一些項(xiàng)目上漲幅度驚人。

　　價(jià)格過(guò)快上漲對(duì)剛性需求預(yù)計(jì)將開始起到了抑制作用，因此我們將看到投資性購(gòu)房占比會(huì)更多。實(shí)際上，根據(jù)中原中國(guó)的數(shù)據(jù)，投資性需求在上海、深圳等城市比年初出現(xiàn)明顯上升。顯然未來(lái)3～5個(gè)月內(nèi)投資性購(gòu)房會(huì)越來(lái)越多。

　　我們認(rèn)為，房?jī)r(jià)可能會(huì)達(dá)到甚至超過(guò)2007-2008年間最高的水平。年初以來(lái)的信貸投放也是迅猛釋放，前4個(gè)月累計(jì)新增5.17萬(wàn)億貸款，5月份或又新增5千億。截至2009年4月份，M2同比增速26.0%，不僅是10年來(lái)從未見(jiàn)的高增速，而且是在短短的5個(gè)月內(nèi)從2008年11月份的14.8%急速提高至26.0%，增速斜率之大也是歷史罕見(jiàn)。

　　顯然，在信貸創(chuàng)新高條件下，隨著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見(jiàn)底，地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇之快超出預(yù)期。同時(shí)，6月4日歐洲央行和英國(guó)央行均宣布維持利率不變，表明主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)降息或是推行超寬松貨幣政策的迫切性和主觀意愿已不再?gòu)?qiáng)烈，國(guó)外衰退似乎受到控制。

　　5月份之后的3～5個(gè)月內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格具備向上重估的內(nèi)外部條件。

　　基于信貸、貨幣寬松、投資性需求和5月份以來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)可能會(huì)達(dá)到甚至超過(guò)2007-2008年間的最高水平。

　　根據(jù)發(fā)改委指數(shù)，全國(guó)多數(shù)城市新房銷售價(jià)格指數(shù)的最低點(diǎn)出現(xiàn)在2009年1季度，基于該數(shù)據(jù)，參照市場(chǎng)調(diào)整之前的最高點(diǎn)，2009年5月之后的3～6個(gè)月內(nèi)，全國(guó)房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)將在2009年1季度的基礎(chǔ)上提高13.7%。其中，我們關(guān)注的70個(gè)城市中，預(yù)計(jì):

　　——一線城市平均提高22%(北京17.7%、上海20%、廣州13.1%、深圳37.3%)。

　　——二線城市平均提高12.1%(37個(gè)城市)。

　　——三線城市平均提高9.5%(29個(gè)城市)。

　　房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。而資產(chǎn)價(jià)格泡沫始終是政府比較擔(dān)憂的事情，我們?cè)诮�期也看到了一系列的似乎有收緊跡象的政策，比如土地增值稅清繳、物業(yè)稅研究再次提出等等。

　　不過(guò)，我們目前認(rèn)為在未來(lái)3～6月內(nèi)政府對(duì)房地產(chǎn)的政策應(yīng)該還是“保大于壓、支持大于抑制”。這些政策的負(fù)面影響比較有限，因?yàn)椋?/p>

　　1、土地增值稅清繳，由于大多已經(jīng)預(yù)提，開發(fā)商資金環(huán)境充裕，因此對(duì)開發(fā)商普遍不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響；

　　2、物業(yè)稅今年只是處于研究階段，難以在可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)實(shí)施；

　　3、上海部分銀行已經(jīng)將二套房按揭首付提高到四成，對(duì)按揭成本影響有限，只是限制過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然我們認(rèn)為土地增值稅清繳、物業(yè)稅研究、二套房貸首付四成分別對(duì)市場(chǎng)都沒(méi)有實(shí)質(zhì)的影響，但一起推出的話，我們認(rèn)為還是會(huì)增加消費(fèi)者觀望。另外，降低資本金比例、促進(jìn)房地產(chǎn)投資，可以減低開發(fā)商的資金壓力，但與此同時(shí)也是促進(jìn)了中期的供應(yīng)，尤其是普通商品住房。

　　所以，盡管我們認(rèn)為房?jī)r(jià)還有上漲空間，但仍然認(rèn)為理性定價(jià)、注重速度的開發(fā)商更符合投資者利益。