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　　“未來(lái)5年，三大運(yùn)營(yíng)商將呈現(xiàn)‘高端者低端化，低端者高端化’的趨勢(shì)。中國(guó)移動(dòng)目前擁有國(guó)內(nèi)80%-90%的手機(jī)中高端用戶，未來(lái)在同新聯(lián)通、新電信的競(jìng)爭(zhēng)中面臨原有中高端用戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，將趨于低端化�！眹�(guó)信證券新近一份報(bào)告，似乎是為中移動(dòng)連續(xù)數(shù)日的股價(jià)急挫下了一個(gè)意味深長(zhǎng)的注腳。

　　在國(guó)信看來(lái)，“用戶攜號(hào)單向轉(zhuǎn)網(wǎng)”政策，新電信、新聯(lián)通的“捆綁式”銷售都將是促成“高端者低端化，低端者高端化”的催化劑，“證券市場(chǎng)的整體疲軟已經(jīng)將新聯(lián)通、新電信的股價(jià)推至低于企業(yè)價(jià)值的境地。因此給予中國(guó)聯(lián)通‘推薦’評(píng)級(jí)，中國(guó)電信‘謹(jǐn)慎推薦’評(píng)級(jí)，中國(guó)移動(dòng)‘中性’評(píng)級(jí)�！�

　　“的確有很多不確定因素。”廣發(fā)證券電信行業(yè)首席研究員李太勇博士認(rèn)為，情況并不是特別糟糕。大福證券亦認(rèn)為，“中國(guó)移動(dòng)股價(jià)之跌勢(shì)，是源于過(guò)分悲觀的假設(shè)�！�

　　一方是悲觀假設(shè)，一方是樂(lè)觀預(yù)期，在重組迷霧散開后，電信行業(yè)到底是黃金時(shí)代還是黑鐵時(shí)代？中國(guó)聯(lián)通到底是重組后最弱者還是手握好牌的未來(lái)主導(dǎo)者？

　　WCDMA占據(jù)壓倒性優(yōu)勢(shì)

　　目前世界上的通信制式主要有兩種：發(fā)源于歐洲的GSM，發(fā)源于美國(guó)的CDMA，前者在2G、3G、4G的演講過(guò)程中，正朝著EDGE、WCDMA、LTE的方向演進(jìn)。后者在2G、3G、4G的演講過(guò)程中，正朝著CDMA1X、CDMA-EVDO、CDMA-EVDO-Rev.A.B的方向演進(jìn)。由中國(guó)提出的TDSCDMA制式僅在國(guó)內(nèi)建立了預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)。

　　今年，首次出現(xiàn)電信收入增長(zhǎng)低于GDP之時(shí)，不少投行驚呼，電信運(yùn)營(yíng)業(yè)步入減速時(shí)代！

　　近期公布的電信行業(yè)收入數(shù)據(jù)顯示，除面臨競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境改變、資本開支及運(yùn)營(yíng)開支增加，電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)收入增速亦在放緩。

　　中國(guó)電信行業(yè)收入增長(zhǎng)一直高于GDP增長(zhǎng)率，但2008年首次出現(xiàn)電信收入增長(zhǎng)低于GDP增長(zhǎng)現(xiàn)象。國(guó)泰君安認(rèn)為，去年開始執(zhí)行的漫游通話費(fèi)下降、語(yǔ)音彈性去年年底見頂回落，是電信收入增速放緩主要因素。

　　與此相對(duì)，安信證券認(rèn)為，作為技術(shù)含量較高的行業(yè)，在國(guó)家自主創(chuàng)新的大背景下，通信板塊的估值水平理應(yīng)高于整體水平，估值偏低，其估值洼地特征顯著。

　　另有分析認(rèn)為，電信重組推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局邁入全業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，將拉動(dòng)電信業(yè)務(wù)收入和固定資產(chǎn)投資雙增長(zhǎng)局面的出現(xiàn)。

　　瑞銀證券認(rèn)為，重組后，競(jìng)爭(zhēng)加劇、資本支出提高等因素將致使電信股票整體吸引力下降，重組后整體電信行業(yè)價(jià)值面臨消減。

　　一方面，中國(guó)移動(dòng)股價(jià)受新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)者以及潛在管制政策影響將下滑，但市場(chǎng)并沒有把中移動(dòng)損失市值加到其他三家上。

　　整體市值消減，意味著投資者看淡通信行業(yè)。

　　國(guó)內(nèi)3G即將啟動(dòng)，但在2012年之前，2G語(yǔ)音及2.5代增值業(yè)務(wù)仍然占主導(dǎo)地位，目前全球范圍3G尚缺少成功案例。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，目前對(duì)于行業(yè)有部分錯(cuò)判，所謂“行業(yè)重組后移動(dòng)通信領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)趨向激烈，3G建設(shè)投資支出影響行業(yè)利潤(rùn)”的“表象”，掩蓋了國(guó)內(nèi)通信運(yùn)營(yíng)行業(yè)“極具投資吸引力”的行業(yè)本質(zhì)。

　　國(guó)信相信，國(guó)內(nèi)通信行業(yè)將是為數(shù)不多的偉大行業(yè)，并在未來(lái)10-15年依舊處于黃金增長(zhǎng)期。

　　原因之一是國(guó)內(nèi)手機(jī)滲透率低于世界平均水平(國(guó)內(nèi)40%，全球50%)，預(yù)示著這是吸引力首屈一指的市場(chǎng)。

　　二在于運(yùn)營(yíng)商占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈核心位置，對(duì)設(shè)備提供商、終端提供商、下游用戶都有著很強(qiáng)的議價(jià)能力，行業(yè)將不會(huì)出現(xiàn)新競(jìng)爭(zhēng)者。

　　根據(jù)國(guó)信的分析，5年、10年、15年后通信行業(yè)收入和利潤(rùn)將是2007年的(169%，206%)；(259%，348%)；(364%，535%)。

　　中國(guó)移動(dòng)的投資價(jià)值是……

　　潛在價(jià)值陷阱VS無(wú)可撼動(dòng)利潤(rùn)金牛

　　TD-SCDMA前景不明朗，新的不對(duì)稱監(jiān)管政策呼之欲出，猶如兩把利刃懸在被譽(yù)為港股“印鈔機(jī)”的中國(guó)移動(dòng)頸上。

　　發(fā)布完上半年業(yè)績(jī)的中國(guó)移動(dòng)，前日遭多家投行下調(diào)目標(biāo)價(jià)，拖累股價(jià)幾日來(lái)連續(xù)下挫。

　　投行中，態(tài)度轉(zhuǎn)變最大屬摩根大通，將中國(guó)移動(dòng)投資評(píng)級(jí)由“增持”降至“減持”，并將目標(biāo)價(jià)大幅削減50%至75港元。

　　今年5月，電信重組細(xì)則出臺(tái)后，摩根大通曾給予中國(guó)移動(dòng)目標(biāo)價(jià)為150港元。投行麥格理更稱，“中國(guó)移動(dòng)具有吸引力利潤(rùn)有欺騙性，考慮到其面臨的盈利風(fēng)險(xiǎn)，因此該股是潛在的價(jià)值陷阱”。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)2007年收入、利潤(rùn)占整個(gè)行業(yè)的50%、68%，占有國(guó)內(nèi)80%-90%的高端用戶。但在政府主張“行業(yè)趨向相對(duì)均衡”的意愿下，已經(jīng)漸入尾聲。

　　一方面，TD產(chǎn)業(yè)鏈劣勢(shì)將使中國(guó)移動(dòng)3G之路變得荊棘，可能面臨原有中高端用戶流失的局面。

　　另一方面，政府對(duì)行業(yè)格局意愿將使中國(guó)移動(dòng)面臨非對(duì)稱管制風(fēng)險(xiǎn)，“用戶攜號(hào)單向轉(zhuǎn)網(wǎng)”將減少中高端用戶轉(zhuǎn)網(wǎng)成本，削弱其2G號(hào)碼段相對(duì)高端的品牌形象。

　　此外，新電信、新聯(lián)通可利用全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行捆綁式銷售，這將使中國(guó)移動(dòng)在保留家庭用戶(通常也是中高端用戶)的過(guò)程中面臨劣勢(shì)。未來(lái)，中國(guó)移動(dòng)收入增幅、利潤(rùn)增幅、市場(chǎng)份額面臨下行壓力。

　　瑞銀證券認(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)領(lǐng)先地位，短期內(nèi)不會(huì)受到?jīng)_擊。首先是規(guī)模效應(yīng)，移動(dòng)絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模沒有可比公司；其次是頻譜以及站點(diǎn)資源，優(yōu)于其他兩大運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)移動(dòng)管理層的執(zhí)行能力也優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

　　中國(guó)聯(lián)通如何一洗弱者之名……

　　變局后欲振乏力VS手上握著一副好牌

　　是運(yùn)營(yíng)商中最值得買入的公司，還是敬而遠(yuǎn)之走為上？隨著重組的深入，對(duì)中國(guó)聯(lián)通的多空分歧依然凸顯。中國(guó)聯(lián)通近期A股資金流向顯示，買入和賣出的席位都不乏基金席位、社保席位，空方稍強(qiáng)。中銀國(guó)際下調(diào)中國(guó)聯(lián)通的預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，將今、明兩年盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)了6%和10%，以反映其GSM業(yè)務(wù)和即將收購(gòu)的中國(guó)網(wǎng)通固話業(yè)務(wù)近期的疲軟。

　　“我們還擔(dān)心其2009年10年投資1000億人民幣擴(kuò)大GSM網(wǎng)絡(luò)并升級(jí)為3G的計(jì)劃過(guò)于激進(jìn)”，因此將目標(biāo)價(jià)由20港幣下調(diào)至17港幣。對(duì)于A股，新的目標(biāo)價(jià)為6.80元人民幣，遠(yuǎn)低于之前11元目標(biāo)價(jià)。

　　“中國(guó)聯(lián)通依舊是運(yùn)營(yíng)商中最值得買入的公司”。中信證券如是稱。而天相投資則認(rèn)為，拋開C網(wǎng)包袱后，中國(guó)聯(lián)通成長(zhǎng)之旅即將啟動(dòng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　瑞銀證券則認(rèn)為，新聯(lián)通是重組后的最弱者。一方面，中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)網(wǎng)通的合并及整合面臨風(fēng)險(xiǎn)；其次，新聯(lián)通市場(chǎng)戰(zhàn)略規(guī)劃也弱于中國(guó)電信。毫無(wú)疑問(wèn)，重組后的中國(guó)聯(lián)通面臨兩個(gè)強(qiáng)有力的對(duì)手，雖然持有主流3G技術(shù)，但新聯(lián)通的這一優(yōu)勢(shì)短期內(nèi)不是那么明顯。預(yù)計(jì)2012年后，3G逐漸取代2G語(yǔ)音和2.5G增值業(yè)務(wù)主導(dǎo)地位。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通在過(guò)去幾年中一直受制于公司規(guī)模較小，G網(wǎng)C網(wǎng)雙網(wǎng)互搏，行業(yè)地位始終處于弱勢(shì)未有改觀。但此次重組聯(lián)通受益巨大，并為未來(lái)徹底改變行業(yè)地位埋下伏筆。

　　重組受益集中在三個(gè)方面。其一，以1100億元價(jià)格出售微利的CDMA網(wǎng)絡(luò)，結(jié)束雙網(wǎng)互搏的局面；二是重組后公司規(guī)模大幅提升———與網(wǎng)通合并后的新公司資產(chǎn)規(guī)模上升145%，凈資產(chǎn)上升110%，收入規(guī)模上升51%，凈利潤(rùn)上升111%；此外，重組完成后，新聯(lián)通將獲得最具產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的WCDMA牌照，對(duì)未來(lái)公司3G業(yè)務(wù)發(fā)展具有決定意義。(記者 汪小星 實(shí)習(xí)生 宋曉芳)