在四家股權(quán)分置改革試點公司公布方案后，最為投資者關(guān)注的是流通權(quán)對價如何定價的問題,因為這直接涉及了流通股和非流通股股東的切身利益。從已經(jīng)公布的四個方案來看，各公司在確定流通權(quán)對價標準的過程中，均根據(jù)自身的不同特點，采用了不同的方法進行估價。
考慮到首批試點企業(yè)將對今后的股權(quán)分置改革起到一定的示范和借鑒作用，因此，目前的幾種定價思路值得細細研讀。
四家公司方案的不同，首先體現(xiàn)在定價出發(fā)點的不同。
最早公布方案的三一重工采用的是“以超額市盈率倍數(shù)測算流通權(quán)對價”的方案，其主要思路類似于在非股權(quán)分置條件下模擬新發(fā)一次股票。保薦機構(gòu)華歐國際認為，可以將股票發(fā)行市盈率超出完全市場發(fā)行的市盈率倍數(shù)作為一個計算流通權(quán)價值的參考，其超額市盈率部分即可視為流通權(quán)價值。以此計算，華歐國際認為理論上的流通權(quán)價值應(yīng)當為28560萬元。
紫江企業(yè)的根本出發(fā)點則是：股權(quán)分置改革試點方案的實施不應(yīng)使本次股權(quán)分置改革實施前后兩類股東持有股份的理論市場價值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價值在方案實施后不會減少。因此，它采用了以計算方案實施后的理論市場價格來倒推流通權(quán)對價的方式，最后得出流通權(quán)價值約為32445萬元的結(jié)論。
清華同方的設(shè)計思路與紫江企業(yè)較為類似，但其重點不是放在確定流通權(quán)價值上，而是希望通過對非流通股和流通股股東的不同轉(zhuǎn)股安排，達到改革后雙方共贏的局面。這一方案，更為側(cè)重的是對改革后市場價格的預(yù)估，而不是對歷史價格的評判。
金牛能源的定價出發(fā)點則落在方案實施后的股票價格和市盈率上，通過和國際類似公司的估值比較，推出了最終10送2.5的方案。
可以看出，幾種改革方案的側(cè)重點分別為歷史、現(xiàn)實和未來：三一重工將發(fā)行價格作為重要依據(jù)；紫江企業(yè)以目前市值作為衡量準繩；而清華同方和金牛能源則以未來價格作為著眼點。三種方案各有其內(nèi)在邏輯，同時也符合公司本身的特點。
其次，在一些關(guān)鍵參數(shù)的選取上，幾家公司也體現(xiàn)了各自的差異。
例如，在改革前流通市值的計算上，三一重工和清華同方都以4月29日的停牌價格作為依據(jù)，而紫江企業(yè)和金牛能源則選用了4月29日收盤前30個交易日的平均價。兩者的區(qū)別在于：前者是以一個特定時間點的價格為依據(jù)，而后者則采用了一段時間內(nèi)的價格，在一定程度上過濾了市場波動。
在改革前非流通股價值的計算上，清華同方和紫江企業(yè)都以凈資產(chǎn)為依據(jù)，而三一重工和金牛能源雖然沒有明確計算這一數(shù)字，但東方證券投行部的于蕾認為，從其結(jié)論倒推，其隱含的對非流通價值的估值要高于凈資產(chǎn)。這種差異，某種程度上體現(xiàn)了非流通股股東對其股權(quán)價值期望的不同。
(稿件來源：《上海證券報》，作者：葉展)
