上半年最后一個(gè)交易日滬深股指再度雙雙跳空下行，虎年上半場(chǎng)的行情以滬指大跌近27%黯然謝幕。我們認(rèn)為，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增速回落的預(yù)期，導(dǎo)致投資者悲觀情緒急劇上升，同時(shí)，資金籌碼的嚴(yán)重失衡使得趨勢(shì)投資開始再度主導(dǎo)市場(chǎng)。目前股指破位下行的格局已然確立，大型底部的探明仍尚需時(shí)日。

　　悲觀預(yù)期持續(xù)升溫

　　從近期宏觀數(shù)據(jù)反映的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了一定的回落。除了去年同期由低到高的基數(shù)原因之外，今年以來(lái)，國(guó)家采取了一系列緊縮和調(diào)結(jié)構(gòu)的政策，如房地產(chǎn)方面的調(diào)控政策，以及與之相關(guān)在貨幣政策調(diào)控收緊，都使經(jīng)濟(jì)增速下滑。

　　除此之外，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也有一定的關(guān)系，近期歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的不斷演化和升級(jí)，造成了對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的悲觀預(yù)期，并對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)造成了較大的負(fù)面影響。各大機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)了上市公司全年的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，在市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整后，盈利預(yù)期的下調(diào)仍使得中小盤股具備一定的估值壓力。

　　近期股指始終難以擺脫低迷，投資者悲觀預(yù)期則持續(xù)升溫，市場(chǎng)信心極為脆弱，對(duì)于利好明顯反應(yīng)不足，而對(duì)于利空反應(yīng)過(guò)度。較為典型的例子即是在農(nóng)行的發(fā)行定價(jià)方面。從實(shí)際情況來(lái)看，農(nóng)行發(fā)行價(jià)區(qū)間低于此前市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的融資壓力有所減輕，但投資者卻反而認(rèn)為其低定價(jià)會(huì)拉低其他已上市的大盤銀行股股價(jià)，這也直接導(dǎo)致了近兩個(gè)交易日銀行股急速下行。但反之，若農(nóng)行定價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)或許又會(huì)擔(dān)心其上市后破發(fā)對(duì)其他大盤銀行股產(chǎn)生拖累。

　　類似的還有機(jī)構(gòu)對(duì)于“社保基金將提高A股投資比例到30%”的分歧，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為這將意味著社保基金抄底，但也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為這可能意味著IPO的大幅提速、劃撥給社�；�金股份的迅速上升。這種極度悲觀情緒的逐步逆轉(zhuǎn)仍需要較長(zhǎng)的時(shí)期，因此，短期內(nèi)股指尚不具備反轉(zhuǎn)回升的條件。

　　趨勢(shì)投資主導(dǎo)市場(chǎng)

　　從動(dòng)態(tài)市盈率估值來(lái)看，目前股指距離歷史上多次大型底部區(qū)域的市盈率水平已經(jīng)相去不遠(yuǎn)，但近期市場(chǎng)卻依然延續(xù)了大幅殺跌的走勢(shì)。我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)運(yùn)行已經(jīng)難以單獨(dú)用政策面或估值來(lái)解釋和預(yù)期，歷史上股指在極低的市盈率水平下往往仍有較大幅度下挫，政策利好通常也只能導(dǎo)致極為短暫的反彈。隨著越來(lái)越多的投資者情緒化的依據(jù)技術(shù)圖形和指標(biāo)來(lái)操作，趨勢(shì)投資開始再度主導(dǎo)市場(chǎng)。

　　而在此背后，更深層次的原因則是資金和籌碼供給的失衡。從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，伴隨著農(nóng)行發(fā)行的臨近，短期利率出現(xiàn)了快速上升，資金面日益緊張。部分機(jī)構(gòu)投資者也開始拋售手中原有的銀行股來(lái)認(rèn)購(gòu)以略低市凈率發(fā)行的農(nóng)行，這種套利對(duì)股指形成了較大壓力。而近期限售股解禁數(shù)量迅速攀升，尤其是進(jìn)入下半年之后，首批上市的創(chuàng)業(yè)板股票也面臨巨額的解禁股流通壓力。鑒于創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的普遍高溢價(jià)發(fā)行和今年上半年的瘋狂炒作，再加上其“虧損后直接退市”的突然死亡法，短期內(nèi)已經(jīng)獲得巨大收益的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)等投資者未來(lái)將具備較大的拋售沖動(dòng)。因此，短期內(nèi)這些個(gè)股一旦技術(shù)圖形走壞則拋盤即洶涌而出，這導(dǎo)致了近期中小盤股雪崩似的跌勢(shì)。

　　底部探明尚需時(shí)日

　　技術(shù)形態(tài)上，上證綜指周二一舉擊穿了前期低點(diǎn)2481點(diǎn)，周三再度跳空下行，目前股指已經(jīng)在2481點(diǎn)下方運(yùn)行有2個(gè)交易日，且距離該點(diǎn)位下跌比例也已經(jīng)超過(guò)了3%，基本確立了本次向下突破的有效性。量度跌幅方面，該箱型向下破位后的調(diào)整點(diǎn)數(shù)將達(dá)到205點(diǎn)，亦即滬指2276點(diǎn)將成為理論上的調(diào)整目標(biāo)位，后期也不排除指數(shù)進(jìn)一步下探到2200點(diǎn)下方的可能。因此，短期內(nèi)底部的探明仍尚需時(shí)日，震蕩尋底將成為近期市場(chǎng)運(yùn)行的主要特征。（東海證券 王 凡）