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　　早在2007年的牛市末期，現(xiàn)行新股發(fā)行制度就因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)的超高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益而開始遭到輿論的詬病，當(dāng)時(shí)曾引發(fā)了一次關(guān)于新股發(fā)行制度改革的討論。2008年初，隨著中國(guó)太保、中海集運(yùn)、中煤能源等新上市的大盤藍(lán)籌股相繼跌破發(fā)行價(jià)，新股發(fā)行制度改革再次引起市場(chǎng)關(guān)注。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)新老劃斷后發(fā)行的新股的“大小限”的拋售壓力比大小非更可怕時(shí)，市場(chǎng)又將矛頭指向如何處置新股“大小限”問(wèn)題。隨著A股市場(chǎng)指數(shù)越走越低，一向?qū)⒖刂菩鹿砂l(fā)行節(jié)奏作為調(diào)控股市手段的管理層終于從9月16日起暫停了新股IPO。

　　很多市場(chǎng)人士在討論新股發(fā)行制度改革問(wèn)題時(shí)，都將矛頭主要指向詢價(jià)、配售、老股東股份流通等問(wèn)題上，但記者認(rèn)為，問(wèn)題主要還不是出在這些環(huán)節(jié)，真正的癥結(jié)是曾經(jīng)的股權(quán)分置帶來(lái)的市場(chǎng)整體估值偏高，而證監(jiān)會(huì)的新股發(fā)行審批制則是助長(zhǎng)偏高的重要原因。

　　在海外資本市場(chǎng)，新股發(fā)行上市基本上采取的是注冊(cè)制。凡是符合上市條件的公司，只要通過(guò)正常的程序進(jìn)行申報(bào)，就可以發(fā)行新股并在交易所掛牌上市。新股發(fā)行上市的節(jié)奏幾乎完全是市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)的：經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，企業(yè)投資欲望強(qiáng)烈，融資的需求也強(qiáng)烈，新股發(fā)行就比較多。而此時(shí)股市也處于牛市，即使較多企業(yè)發(fā)新股，不僅照樣可以順利發(fā)出去，而且可以發(fā)個(gè)好價(jià)錢。經(jīng)濟(jì)向淡時(shí)，企業(yè)投資欲望下降，融資需求也下降，而此時(shí)股市處于熊市，企業(yè)只能低價(jià)發(fā)新股，低到一定程度，企業(yè)自己也就不愿意發(fā)了。

　　但A股市場(chǎng)卻不是這樣。A股市場(chǎng)的早期，股份制在我國(guó)還只是“摸著石頭過(guò)河”地搞試點(diǎn)，新股發(fā)行上市還處于額度控制階段，但老百姓對(duì)股市的投資熱情卻已經(jīng)被激發(fā)出來(lái)了，再加上股權(quán)分置，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求階段，整體估值居高不下。但是為了應(yīng)對(duì)亞洲金融風(fēng)暴，利用A股市場(chǎng)為國(guó)企改革、解困服務(wù)，管理層明知A股市場(chǎng)估值偏高，但也要“維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定”，“善意”地“考慮市場(chǎng)承受能力”，視市場(chǎng)情況控制新股發(fā)行上市的節(jié)奏，以調(diào)控股市的供求關(guān)系。但這種“善意”護(hù)盤的結(jié)果，卻導(dǎo)致了兩大惡果。

　　惡果之一———“新股不敗”。

　　在海外資本市場(chǎng)，新股“破發(fā)”司空見(jiàn)慣，即便是2007年的牛市中時(shí)，美國(guó)上市的新股中也有約1/3在上市首日就跌破了發(fā)行價(jià)。由于認(rèn)購(gòu)新股存在較大的跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)必然會(huì)通過(guò)上市公司、原股東、新股東之間的充分博弈后才會(huì)形成，至少在當(dāng)時(shí)而言會(huì)相對(duì)合理。

　　而A股的“新股不敗”導(dǎo)致了即便在市場(chǎng)化定價(jià)改革之后，一級(jí)市場(chǎng)打新股都還是一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益的套利機(jī)會(huì)。在這樣的制度背景下，從海外市場(chǎng)引入的詢價(jià)機(jī)制完全失去了原來(lái)的意義，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)幾乎不顧擬上市公司的真實(shí)價(jià)值，而是隨行就市越報(bào)越高，進(jìn)一步助長(zhǎng)了A股市場(chǎng)的估值泡沫。

　　惡果之二———垃圾股賣黃金價(jià)。

　　人為控制新股發(fā)行上市節(jié)奏，使得很多有上市融資需求的企業(yè)長(zhǎng)期無(wú)法正常通過(guò)IPO上市融資，不得不花大代價(jià)借殼上市。部分垃圾股被借殼后“烏雞變鳳凰”的效應(yīng)，使得大量投機(jī)資金扎堆垃圾股上。這就使得A股市場(chǎng)的垃圾股擁有了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)海外市場(chǎng)的“殼資源”價(jià)值，即使嚴(yán)重負(fù)資產(chǎn)的上市公司，股價(jià)也都還在面值之上。

　　上述兩大惡果在股改之前并不顯得突出，因?yàn)槟菚r(shí)證監(jiān)會(huì)還能夠通過(guò)控制發(fā)行節(jié)奏來(lái)調(diào)控供求關(guān)系。但是新老劃斷之后，大小非的解禁徹底改變了A股市場(chǎng)的供求關(guān)系，即使完全不發(fā)新股，股票也不再是供不應(yīng)求了，A股市場(chǎng)的估值泡沫一下子就給捅破了。

　　新股發(fā)行從審批制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變是遲早的事。與其把問(wèn)題留到將來(lái)，還不如像趁原油價(jià)格下跌進(jìn)行燃油稅改革一樣，趁現(xiàn)在股市已經(jīng)大幅調(diào)整之時(shí)實(shí)施改革，化解未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。（記者 武斌）

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